Призрак дефляции преследует Евросоюз

Евросоюз скатывается в дефляцию, что создает серьезные риски для экономики ЕС. Европейский центробанк (ЕЦБ) пытается переломить тенденцию за счет количественного смягчения, скупая государственные, а теперь уже и корпоративные облигации. Резервным средством остается печатание денег для масштабных программ госинвестиций, однако ЕЦБ старается избежать этого шага. Виктор Катона разбирался, чем грозит дефляция экономике ЕС, и почему меры борьбы с ней еще больше раскалывают участников Союза.

Европейский союз переживает нелегкий период. Помимо ряда политических, социальных и других экономических вызовов ЕС сталкивается с перспективой оказаться в зоне дефляции. Практически во всех странах Центрально-Восточной Европы (Польша, Словакия, Венгрия, Румыния, Хорватия, Словения), зачастую даже не использующих евро в качестве национальной валюты, наблюдается доселе немыслимое сочетание здорового экономического роста в интервале 2-4% и дефляции от -0,2% до -1,5%.

В Западной Европе средние показатели инфляции положительные, однако колеблются лишь немногим выше нулевой отметки. Проблема постепенного скатывания в дефляцию не имеет шаблонного решения, поэтому как ни старались власти ЕС завести маховик инфляции до необходимых 2%, осязаемых результатов на данный момент немного.

По состоянию на октябрь 2016 г., инфляция в годовом исчислении в рамках ЕС составляла 0,4%. Риск дефляции уже стал обыденным явлением для европейских экономических кругов, так как с сентября 2013 г. уровень инфляции в ЕС не поднимался выше 1% и регулярно сползает на два-три месяца (особенно в феврале-апреле) в отрицательную зону.

Ведущие державы Европейского союза подвержены дефляции – Италия (экономика №4 в ЕС; -0,2% в годовом исчислении), Испания (№5; -0,4%), Нидерланды (№6; -0,3%), Польша (№8; -0,3%) – также как и страны «средней успеваемости», вроде Хорватии или Болгарии (-0,7% и -1,1% соответственно), где уровень дефляции выше всего в рамках ЕС.

Первоочередной риск дефляции заключается в ее сочетании с минимальным экономическим ростом. Номинальный доход государств снижается, в то время как их долговая нагрузка остается неизменной, усугубляя таким образом положение должников.

Дефляция также оказывает влияние на микроэкономическом уровне. В случае, если дефляция приобретает хронический характер, экономические агенты переосмысливают свое экономическое поведение: потребитель, ожидающий дальнейшего падения цен, откладывает момент покупки товара с целью сэкономить, в то время как производитель сталкивается с дилеммой «зачем производить сегодня, если завтра цена товара будет ниже, чем сегодня?». Таким образом, хроническая дефляция приводит к усугублению экономического положения государств.

Строго говоря, ЕС еще не перешел в стадию дефляции (см. график 1). Период последних двух-трех лет принято называть периодом крайне низкой инфляции (в английском варианте зачастую приводится как «lowflation»).

Основная причина крайне низкой инфляции заключается в экономическом кризисе, начало которому было положено в 2008-2009 гг.

Разразившиеся на фоне вялого экономического роста долговые кризисы и применяемые меры по спасению находящихся на грани дефолта европейских банков лишь сузили Брюсселю пространство для маневров.

Низкие цены на нефть сыграли свою роль в закреплении крайне низких показателей инфляции в рамках ЕС. Цены на продовольствие и энергоносители традиционно более волатильны, нежели на остальные категории товаров, учитываемые в статистике инфляции. Однако даже за их вычетом инфляция находится ниже 1%.

Это свидетельствует о том, что низкие цены на энергоносители повлекли за собой снижение и других товаров, усугубив таким образом дефляционные опасения Европейского центрального банка (ЕЦБ) и других регуляторов валютно-кредитной политики.

График 1. Инфляция в странах ЕС и еврозоны в 2000-2015гг.

Источник: Евростат.

В то время как в странах, сохранивших свою валюту, есть еще ряд инструментов для восстановления роста цен, ЕЦБ находится в более скованном положении.

Ставка процента по вкладам ЕЦБ в марте 2016 г. была снижена до исторического минимума в -0,4%, в то время как предельная учетная ставка – до 0,25%. Снижение процента по вкладам фактически наносит урон коммерческим банкам, стремящимся хранить финансовые средства вместо их вкладывания в экономику.

Такой механизм стимулирования имеет право на существование, однако лишь до тех пор, пока сами банки в состоянии вести активную деятельность на рынке. Как выявили опубликованные в августе 2016 г. результаты тестов стрессоустойчивости европейских банков, проведенные Европейской службой банковского надзора,

ряд европейских банков, особенно итальянских, могут в любое время вызвать масштабный финансовый кризис на европейском континенте.

Европейский центральный банк стремится стимулировать инфляционные явления в еврозоне путем мер количественного смягчения (КС). Следует отметить, что ЕЦБ начал применять КС лишь в 2015 г., пообещав скупить долговых обязательств на сумму €1,74 трлн к марту 2017 г.

Изначально ЕЦБ намеревался скупать лишь государственные облигации, однако по мере того, как желаемый уровень инфляции в 2% так и не удавалось достичь, центральный банк в июне 2016 г. заявил о начале программы покупки корпоративных облигаций и повышении объема ежемесячных приобретений с €60 млрд до €80 млрд.

Вмешательство в корпоративный сектор Европы чревато нарушением равновесия на рынке.

Ведь нет четких гарантий того, что государственные секторы стран еврозоны не будут искусственным образом укрепляться через механизмы ЕЦБ. Кроме того, корпоративные бонды представляют собой существенно более рискованные вложения, нежели государственные и неясно, кто будет нести риски в случае кризисов.

Неравномерность покупки облигаций может также сыграть злую шутку с финансовыми властями ЕС. Например, к октябрю 2016 г. ЕЦБ скупил германских государственных облигаций на €255 млрд, что в 3860 раз больше, чем было потрачено на покупку эстонских государственных бондов.

Неравномерное распределение рисков может стать самым уязвимым местом ЕС и еврозоны.

Например, средний показатель задолженности стран снизился в 2015 г. до 90,7%, а показатели Португалии (129%), Италии (133%) и Греции (177%) стагнируют или продолжают расти.

ЕЦБ неоднократно акцентировал внимание на том, что он принимает меры в интересах всех стран-членов еврозоны, однако панъевропейские структуры до сих пор не озвучили, как они намерены действовать в отношении «отстающих» государств, чрезвычайно уязвимых перед лицом возможной рыночной паники.

Несмотря на относительно низкую эффективность мер, принятых до настоящего момента, имеются и определенные положительные сдвиги. Бельгия смогла оградить себя от дефляции, удерживая уровень роста цен на вполне комфортном уровне в 2%. Греция в июне 2016 г. впервые за последние три года вышла из дефляционной зоны и, пусть и вялыми темпами в 0,1-0,2%, начала путь к постепенному «размыванию» своего государственного долга.

Путь Афин будет тернистым, так как учитывая государственный долг на уровне 177% к ВВП, страну ждет не одно десятилетие «затягивания поясов».

Согласно прогнозам ЕЦБ, в 2017 г. дефляционное давление ослабится, и среднегодовая инфляция достигнет 1,2%, чтобы в среднесрочной перспективе колебаться в интервале 1,2-1,4%. Даже если прогнозы не материализуются, следует учитывать, что ЕЦБ все еще не исчерпал всех своих возможностей.

В самом крайнем случае банк мог бы запустить предложенный еще в 1969 г. М. Фридманом «денежный вертолет» (helicopter money) – печатание денег для последующего использования правительствами стран-членов еврозоны в рамках государственных инвестиционных проектов.

Однако этого ЕЦБ стремится всячески избежать.

Виктор Катона, cпециалист по закупкам нефти MOL Group (Венгрия)